2025刚开年，古茗有两件事要庆祝：一个是在湖北襄阳开了第9999家门店，一个是在1月9号通过了港交所聆讯。
可以说，再往前走一步，古茗就能实现一只脚踏进“万店”，另一只脚迈进“茶饮第三股”。
这意味着，错位竞争的古茗，很有可能成为第一个上市的万店茶饮品牌。论门店数量和赚钱能力，古茗能吊打隔壁已经上市的奈雪的茶和茶百道；论上市速度，古茗又快过蜜雪冰城和霸王茶姬。
但甜蜜的生意下也有苦涩。
在大半个月前递交的招股书里，古茗烦恼已经显现。更恼人的是，隔壁递表的蜜雪冰城，或许才是古茗投资人更想看到的样子。
01 茶饮第三股
古茗没少被拿来和蜜雪冰城进行比较。
同处于茶饮赛道就不用说，同样的县城基因、同样万店的规模，但更深层次的原因，或许是因为两家有着相同的商业模式。
对于外界来说，蜜雪冰城自己当供应商，包办产业链上下游的商业模式并不是秘密。但实际上，古茗和蜜雪冰城一样，都是自建供应链，收入以向加盟商卖设备和原材料为主。
以2024年前三季度为例，古茗销售商品收入为48.7亿元，占比达到75.6%，销售商品主要是指新鲜水果、果汁、茶叶、乳制品及包装材料等。
同样的商业模式不说，两家在选择递表上市的时间点上，似乎颇有默契。比如在2024年的1月2日，蜜雪冰城和古茗两大茶饮品牌都选择了在港交所递表。未能成功上市后，两家又分别于去年12月和今年1月重新递表。
对于上市，蜜雪冰城显得比古茗更加迫切。在去年港交所递表之前，蜜雪冰城就曾在2022年9月申请在A股上市，但未成功。
随着古茗通过了港交所聆讯，上市的道路上，古茗可能要比蜜雪冰城更快一步，率先成为“茶饮第三股”。
02 古茗的胜利
同样的商业模式和递表时间，为啥二级市场会选择先喝下古茗这杯茶？
截至2024年前三季度，蜜雪冰城门店数量已经达到45000家，GMV（终端零售额）已达449亿元，而同一时期的古茗，门店数量还不过万，GMV仅为166亿元。
两家在体量和GMV存在巨大差距，但从利润和单店效率上来讲，古茗并不比蜜雪冰城差。
从毛利率上来看，两家的毛利率都达到了30%以上。
蜜雪冰城2021年至2024年前三季度，毛利率分别为31.3%、28.3%、29.5%和32.4%。比起蜜雪冰城今年在毛利率上刚突破30%，古茗的毛利率一直稳定保持在30%以上。2023年前三季度公司整体毛利率为31%，尽管2024年的同期降幅了0.5%，但截至2024年前三季度，古茗公司毛利率仍在30%以上，达到30.5%。
虽然毛利率水平看上去差不多，但别忘了，古茗的客单价比蜜雪冰城更高。
蜜雪冰城是10元以下的王者，古茗是10-20元之间的王者，有数据表明，古茗在10-20元价格带的茶饮品牌中市场占有率第一，达到17.7%。古茗招股书也表明，自己是中国最大的大众现制茶饮店品牌（10元-20元价格带）。
这有助于古茗进一步缩小与蜜雪冰城的利润差距。
从数据上具体来看。2024年前三季度，古茗收入64.41亿元，经调整利润（非国际财务报告准则计量）为11.49亿元。蜜雪冰城营收203亿元，利润为35亿元。4倍多的门店体量，蜜雪冰城的利润仅是古茗利润的3倍多。
毫无疑问，如果在同等的门店数量下，毛利率更高的古茗，营收和利润是完全可以超过蜜雪冰城的。
单店效率上来看，古茗也显示出了自己的优势。
按照招股书上来看，截至2024年前三季度，蜜雪冰城平均单店日均能收到367个订单、卖出662杯，而古茗平均单店日均订单数仅为234单、卖出386杯。
图：（上）蜜雪冰城招股书、（下）古茗招股书
但客单价更高的古茗，在单店GMV上比蜜雪冰城表现要好。截至2024年前9个月的数据显示，蜜雪冰城平均单店日均GMV为4184.4元，而古茗的单店日均GMV能达到6500元，就连新开加盟店的日均GMV也能达到5200元。
03 仍有三大尴尬
按照上文的算法，看起来利润更高、单店效率也高的古茗，只要多开门店，把规模效应做上去了，貌似商业前景和“钱景”看起来比蜜雪冰城还好。
但古茗的尴尬之处就在于此。
据晚点报道，古茗有一套稳健的扩张策略：他们认为，单一省份的门店数量如果超过500家，即表示在该地区具备了规模效应的基础，然后才会考虑扩张。——也因此，500 家在古茗被称之为“关键规模”。
比起全国遍布的蜜雪冰城门店，古茗的门店仍集中在浙江、江西、福建等省份，并没有在北方大面积扩张。扩张策略说上去是谨慎，不如说是身不由己。
1、供应链模式更重，研发投入更多，走南难闯北。
比起供应链遍布全国的蜜雪冰城来说，古茗的供应链模式更重，主要是因为以水果茶为主要产品的古茗，鲜果储存条件苛刻、损耗率也较高，因此古茗在冷链和物流上的投入更重。
按古茗招股书来说，古茗是唯一一家能够向低线城市门店频繁配送短保质期鲜果和鲜奶的企业。这是古茗的优势，但也是限制。
这些因素都注定了古茗的脚步不会太快。
2、加盟商在加速流失。
古茗的加盟商在加速流失，2021年至2024年前三季度，加盟商流失率分别为6.2%、6.7%、8.3和11.7%。